當前，國內(nèi)股權(quán)眾籌平臺相對較為傾向選擇有限合伙作為投資實體，但有限合伙的高速發(fā)展也催生了諸多亂象：

　　當前，國內(nèi)股權(quán)眾籌平臺相對較為傾向選擇有限合伙作為投資實體，但有限合伙的高速發(fā)展也催生了諸多亂象：各地工商部門對有限合伙名稱、普通合伙人資格和有限合伙人入退伙條件等方面的不同認定，導致實踐中存在大量利用陰陽兩套合伙協(xié)議分別用于進行工商登記以及固定領投人與跟投人真實意思表示的情形;

　　而在某些地區(qū)，比如沈陽，工商部門已經(jīng)不予受理含”投資”等字樣的有限合伙企業(yè)的注冊申請;由于各地政府對有限合伙的認識和態(tài)度不同，給予有限合伙的稅收優(yōu)惠政策也有很大差異，隨著2014年國務院下發(fā)的《關于清理規(guī)范稅收等優(yōu)惠政策的通知》(國發(fā)〔2014〕62號)逐漸發(fā)力，這些地方政策處于非常不明朗的境地。

　　長期處于監(jiān)管真空下的有限合伙已經(jīng)開始面臨諸多限制，而且這種限制還會越來越嚴格，但要規(guī)范監(jiān)管不可能一蹴而就，需要一段時間去消化這些問題，這也意味著，在現(xiàn)階段設立、運行新的有限合伙將會面臨很多不確定性，再加上有限合伙在設立、管理、變更和注銷等各個環(huán)節(jié)的成本較高，因此，自2014年8月21日證監(jiān)會出臺《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》后，契約型投資模式逐漸成為業(yè)內(nèi)人士關注的焦點。

　　實際上，契約型投資模式并不是一個新生事物，《證券投資基金法》調(diào)整下的公募基金便是依據(jù)契約方式組建，占據(jù)著私募投資基金大半壁江山的信托計劃、基金公司資管計劃、券商資管計劃也是如此;而有限合伙僅在PE投資基金和嵌套型投資基金中比較常見。

　　因此，契約型投資模式才是各類基金的常態(tài)形式，而公司和合伙企業(yè)反倒是基金的一種特別形式。從法律關系上看，契約型投資模式建立在由領投人、跟投人和股權(quán)眾籌平臺共同簽訂的投資協(xié)議的基礎之上，根據(jù)投資協(xié)議，跟投人通過購買領投人在股權(quán)眾籌平臺上發(fā)行的私募基金份額等方式，將投資資金委托給股權(quán)眾籌平臺后，便喪失了處置權(quán)和表決權(quán)，僅作為受益人享有基金的受益權(quán);領投人作為項目基金的投資顧問，扮演的是基金管理人的角色，有權(quán)以自己的名義將契約型集合財產(chǎn)用于股權(quán)投資;股權(quán)眾籌平臺作為托管人，以單項契約型基金名義開立獨立核算的銀行及證券賬戶并進行托管，且與其他基金財產(chǎn)賬戶相獨立。

　　在股權(quán)眾籌平臺設立一項契約型私募股權(quán)投資基金的步驟要求如下:

　　1、證券投資基金業(yè)協(xié)會關于領投人登記和基金備案制度

　　根據(jù)《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第五條規(guī)定，設立私募基金管理機構(gòu)和發(fā)行私募基金不設行政審批，允許各類發(fā)行主體在依法合規(guī)的基礎上，向累計不超過法律規(guī)定數(shù)量的合格投資者發(fā)行私募基金。

　　但私募基金管理人必須按照《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法(試行)》和《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第二章等法律法規(guī)的相關規(guī)定，完成管理人的登記和基金的備案工作，即向基金業(yè)協(xié)會申請登記并成為該協(xié)會會員，且在基金募集完畢后，向基金業(yè)協(xié)會辦理備案手續(xù)，此外還要定期更新管理人及其從業(yè)人員的有關信息，報送所管理私募基金的投資運作情況和年度財務報告等。

　　股權(quán)眾籌平臺上的領投人向跟投人發(fā)行契約型私募股權(quán)投資基金前，同樣需要在基金業(yè)協(xié)會官網(wǎng)上辦理基金管理人的登記手續(xù);基金募集完成后，領投人應向基金業(yè)協(xié)會登記備案該契約型股權(quán)投資基金。

　　2、領投人必須滿足合格投資者的條件

　　根據(jù)《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第十二條的規(guī)定，合格投資者是指：”具備相應風險識別能力和風險承擔能力，投資于單只私募基金的金額不低于100萬元且符合下列相關標準的單位和個人：(一)凈資產(chǎn)不低于1000萬元的單位;(二)金融資產(chǎn)不低于300萬元或者最近三年個人年均收入不低于50萬元的個人?！?/span>

　　《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》第十四條規(guī)定：”私募股權(quán)眾籌融資的投資者是指符合下列條件之一的單位或個人：(一)《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》規(guī)定的合格投資者;(二)投資單個融資項目的最低金額不低于100萬元人民幣的單位或個人;(三)社會保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金，慈善基金等社會公益基金，以及依法設立并在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會備案的投資計劃;(四)凈資產(chǎn)不低于1000萬元人民幣的單位;(五)金融資產(chǎn)不低于300萬元人民幣或最近三年個人年均收入不低于50萬元人民幣的個人，上述個人除能提供相關財產(chǎn)、收入證明外，還應當能辨識、判斷和承擔相應投資風險;(六)證券業(yè)協(xié)會規(guī)定的其他投資者。”領投人作為單項私募股權(quán)投資基金的主要投資者，理應滿足這些條件限制。

　　3、關于跟投人的合格投資資格

　　由于《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》的監(jiān)管對象主要是以投資組合為核心內(nèi)涵的傳統(tǒng)基金模式，所以在對合格投資者劃定標準時，沒有兼顧股權(quán)眾籌領域”領投+跟投”模式的特殊性，未對合格投資者進行區(qū)別對待?！端侥脊蓹?quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》在此問題上簡單套用現(xiàn)行做法，也未區(qū)分領投人和跟投人的資格標準，造成標準不僅過高而且不合理的現(xiàn)實困境，實屬監(jiān)管手段和立法技術層面的缺憾。

　　但在實踐中，將領投人與跟投人的合格標準進行分類已經(jīng)成為各股權(quán)眾籌平臺的普遍做法，且這種區(qū)分并不僅限于財務狀況的不同，而是圍繞各平臺的經(jīng)營理念、管理模式、目標對象等參數(shù)，制定符合自身定位的合格投資者標準。這種做法顯然存在較大的違規(guī)隱患，相對現(xiàn)實的選擇是，在合格領投人的標準設定上堅持遵照《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》和《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》中關于合格投資者的規(guī)定，而在合格跟投人的標準設定上適當融入各平臺合理的側(cè)重參數(shù)，以達到兼顧實際效果與監(jiān)管原則的目的。

　　4、領投人與跟投人簽訂投資協(xié)議

　　僅需通過投資協(xié)議中的約定就能確定各方法律關系，是契約型投資模式的最大優(yōu)勢，因此，領投人與全體跟投人簽訂的投資協(xié)議也就成了重中之重。投資協(xié)議的具體內(nèi)容需要參照《基金法》第九十三條以及《信托法》的有關規(guī)定。

　　通過這樣一紙契約，領投人與跟投人之間的權(quán)利義務關系得以明確，契約型基金得以合法誕生，投資決策、投后管理和退出機制得以確定，利益分配的原則和方式得以體現(xiàn)，領投人的管理費用也得以約定，值得在此一提的是，契約型私募基金通常都采用類似承包的方式支付給領投人一筆固定的年度管理費用，如果領投人的年度管理費用超過了這筆數(shù)額，投資者將不再另行支付。如此重要的法律文件，只有審慎對待其中的每一個細節(jié)問題，才能確保整個投資計劃合法合規(guī)地落實到位。

　　5、領投人、跟投人與股權(quán)眾籌平臺簽訂托管協(xié)議

　　通常情況下，托管協(xié)議是以投資協(xié)議中的托管條款的形式存在的，即投資協(xié)議由由領投人、跟投人和股權(quán)眾籌平臺共同簽訂，平臺作為托管人的權(quán)利義務范圍被直接列明在投資協(xié)議中;當然也可以經(jīng)單項契約型投資計劃中的跟投人同意，由領投人與平臺另行簽訂托管協(xié)議。托管協(xié)議簽訂后，平臺應以單項契約型基金名義開立獨立核算的銀行及證券賬戶并進行托管，且與其他基金財產(chǎn)賬戶相獨立。

　　盡管《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第二十一條規(guī)定，”除基金合同另有約定外，私募基金應當由基金托管人托管?；鸷贤s定私募基金不進行托管的，應當在基金合同中明確保障私募基金財產(chǎn)安全的制度措施和糾紛解決機制。”

　　即可以通過投資協(xié)議排除托管，但托管是將單項投資計劃的集合財產(chǎn)與領投人財產(chǎn)相區(qū)別的重要方式，如果不進行托管，集合財產(chǎn)很容易被監(jiān)管層認為與領投人財產(chǎn)混同，進而否定集合財產(chǎn)的獨立性，而這對于領投人而言將意味著，投資風險是否能在集合財產(chǎn)與其自有財產(chǎn)之間有效隔離，以及集合財產(chǎn)及其投資收益是否會被視作領投人的財產(chǎn)及收益進行征稅，都將處于不確定的狀態(tài)之中。

　　從維護資金安全和保護跟投人利益方面看，契約架構(gòu)中可設定委托人、受托人和托管人三方分離的制度安排，領投人作為受托人可以發(fā)出指令對資金加以運用，但必須符合投資協(xié)議的約定，否則托管人有權(quán)拒絕對資金的任何調(diào)動;反之，如果沒有領投人的專門指令，托管人則無權(quán)動用資金。此外，還可設置監(jiān)察人對基金的管理運用進行監(jiān)督和制約，這是保障資金安全的又一重要制度安排。

　　6、退出機制靈活，流動性強

　　契約型投資模式的一大優(yōu)勢就是擁有靈活便捷的組織形式，在合法合規(guī)范圍內(nèi)，領投人與跟投人可以在投資協(xié)議中自由做出各種約定，以滿足雙方的特定需求，實踐中往往會將這一優(yōu)勢用于解決極為重要的退出機制上，即投資協(xié)議中可以設有專門條款約定跟投人的靈活退出方式，因為身處同一投資計劃中的不同跟投人之間沒有可以相互制約的關系，部分跟投人發(fā)生變動不會影響該投資計劃存續(xù)的有效性。

　　原跟投人完全可以通過股權(quán)眾籌平臺以買入價把受益權(quán)轉(zhuǎn)讓出去，以解除投資協(xié)議關系，抽回資金;新跟投人也可以在平臺上以賣出價從原跟投人手里買入受益份額進行投資，與領投人建立投資協(xié)議關系。未來允許通過交易平臺轉(zhuǎn)讓契約型基金份額的可能性也較大，必將進一步提高基金份額的流動性。

　　7、關于稅收

　　契約型私募股權(quán)投資基金同其他資產(chǎn)管理業(yè)務一樣，在個稅征收上目前暫無統(tǒng)一明確的稅收政策，目前主要參照《關于證券投資基金稅收政策的通知》(財稅〔2004〕78號)、《關于企業(yè)所得稅若干優(yōu)惠政策的通知》(財稅〔2008〕1號)、《財政部、國家稅務總局、證監(jiān)會關于實施上市公司股息紅利差別化個人所得稅政策有關問題的通知》(財稅〔2012〕85號)等相關法律法規(guī)執(zhí)行。

　　契約型私募股權(quán)投資基金作為一筆集合財產(chǎn)，沒有法人資格，不被視為納稅主體，實務中一直比照市場上發(fā)行的資管類產(chǎn)品，包括各類信托產(chǎn)品、券商資管計劃、期貨資管計劃、基金子公司資管計劃等，按照20%的稅率征收個人所得稅，由于信托公司、證券公司、期貨公司、基金子公司等均不會進行代扣代繳個人所得稅，而是采取個人投資者自行申報的繳稅方式，所以契約型私募股權(quán)基金只需在投資收益的分配環(huán)節(jié)，由受益人自行申報并繳納所得稅即可。值得一提的是，對于各類資管產(chǎn)品的征稅盲區(qū)，據(jù)悉證監(jiān)會也在聯(lián)合財稅部門，希望能夠推動統(tǒng)一明確的稅務政策的出臺。

　　8、關于登記備案的若干維度

　　掐指一算，契約型股權(quán)眾籌投資模式竟然涉及四種不同類型的登記備案制度：股權(quán)眾籌平臺需要在證券業(yè)協(xié)會登記備案，領投人和基金需要在基金業(yè)協(xié)會登記備案，包括領投人和跟投人在內(nèi)的投資者需要在股權(quán)眾籌平臺登記備案，此外，還涉及備受關注的工商登記備案。如果說投資者在股權(quán)眾籌平臺上的登記備案解決的是投資者內(nèi)部權(quán)利義務關系，那么工商登記備案解決的則是投資者對外進行股權(quán)投資的名分問題。

　　目前，證監(jiān)會和基金業(yè)協(xié)會的官員在公開媒體上曾提出，證監(jiān)會正在努力推動契約型基金作為未上市公司股東進行工商登記的解決措施。實踐中已有蘇州、鹽城等地的工商部門借鑒資管計劃和信托計劃的做法，將契約型基金的管理人登記為所投非上市公司的股東，但實際享有股東權(quán)利的是基金而非管理人。

　　這種做法當然可以復制到契約型股權(quán)眾籌投資模式中來，但要解決兩個方面的疑問：其一，是否會給領投人帶來潛在的稅務風險?即如果工商部門將領投人登記為項目公司的股東，契約型投資計劃從項目公司獲得分紅利息或資本利得退出時，這部分所得是否會被認為是領投人的收入?《基金法》第五條已經(jīng)明確規(guī)定了基金財產(chǎn)是獨立于管理人自身的財產(chǎn)的，管理人運用基金財產(chǎn)所獲得的投資收益歸屬于基金財產(chǎn)，而不能歸屬于管理人。因此，只要能夠確保集合財產(chǎn)不混同于領投人財產(chǎn)，這就不是問題。其二，是否構(gòu)成股權(quán)代持關系?是否適用隱名股東和顯名股東的相關規(guī)定，最終的股東權(quán)利由誰享有?

　　9、關于股權(quán)代持

　　事實上，上述方式并不是公司法所定義的典型的股權(quán)代持關系，因為契約型股權(quán)眾籌模式的基礎法律關系本質(zhì)上是一種信托關系，根據(jù)信托關系的定義，契約型股權(quán)眾籌模式中的領投人完全可以以自己的名義，為受益人(跟投人)的利益或者特定目的，對委托財產(chǎn)(契約型基金)進行管理或者處分。

　　因此，領投人以自己的名義，代表契約型基金去持有項目公司的股權(quán)或者合伙企業(yè)的合伙份額，以及在出于保護跟投人利益的前提下以自己的名義行使相應的股東權(quán)利或合伙人權(quán)利，與基于合同法律關系的股權(quán)代持行為，在基礎法律關系上是有本質(zhì)區(qū)別的。

　　目前部分工商局所采用的，由契約型基金管理人代表契約型基金作為公司股東或合伙企業(yè)合伙人的方案，并不違反信托法、公司法、合伙企業(yè)法所確定的法律規(guī)則，值得在實踐中推廣，進而復制到股權(quán)眾籌領域。如果工商登記的名稱能夠擴展為：契約型基金管理人(代契約型基金持有)，在直觀性上更貼近真實的法律狀態(tài)，這一形式在資管計劃投資私募股權(quán)領域已經(jīng)被部分地區(qū)的工商局所采用，資管計劃管理人代資管計劃持有公司股權(quán)，其登記的股東名稱即為：管理人(代資管計劃持有)。

　　10、關于投資者人數(shù)上限

　　如果我說這個問題是最令私募投資從業(yè)者頭痛的，估計應該不會有人反對。但這恰恰是契約型投資模式的優(yōu)勢所在，根據(jù)基金業(yè)協(xié)會關于私募基金登記備案的指導意見，契約型私募基金的投資者人數(shù)上限為200人，而有限合伙的投資者人數(shù)上限僅為50人，這在募集范圍上的差距已經(jīng)相當大了，但與互聯(lián)網(wǎng)金融小額分散的本質(zhì)特點相比，卻又微不足道了。如何合法合規(guī)地突破最終募集人數(shù)上限，可能是所有互聯(lián)網(wǎng)金融從業(yè)者最希望得到的秘籍，不妨在此做點友情提示：

　　根據(jù)《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第十三條的規(guī)定，”以合伙企業(yè)、契約等非法人形式，通過匯集多數(shù)投資者的資金直接或者間接投資于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金銷售機構(gòu)應當穿透核查最終投資者是否為合格投資者，并合并計算投資者人數(shù)。但是，符合本條第(一)、(二)、(四)項規(guī)定的投資者投資私募基金的，不再穿透核查最終投資者是否為合格投資者和合并計算投資者人數(shù)?！鼻笆鋈椧?guī)定的具體內(nèi)容為：

　　(一)社會保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金，慈善基金等社會公益基金;

　　(二)依法設立并在基金業(yè)協(xié)會備案的投資計劃;

　　(三)中國證監(jiān)會規(guī)定的其他投資者。

　　因此，經(jīng)在基金業(yè)協(xié)會備案的契約型私募股權(quán)投資基金，投資到私募基金的，可以不再穿透核查和合并計算人數(shù)。